近期，央行公布的7月货币信贷数据引起广泛热议，尤其是7月M2同比增速下跌1.6个百分点至10.2%，而M1同比增速加快至25.4%，为7年半以来最高，并将M1与M2增速剪刀差推至历史新高，在此之前的剪刀差高位为2010年1月的12.98%。
    相关受访专家表示，对于M1与M2的剪刀差，央行已经否定了“流动性陷阱”的说法，在央行给出的三点原因中，活期存款机会成本下降或是主因，而本次剪刀差表现虽有异，本质却有相同，比如可看作经济增长向好的前兆指标。
    
央行已经否定“流动性陷阱”的说法

    据了解，狭义货币M1由流通中的现金（M0），以及机关、团体、企业、部队和事业单位在银行的活期存款、农村存款和个人持有的信用卡存款组成，不包括居民的储蓄存款。M1的流动性居中，体现当前市场需求，最直接作用于当前的物价水平。
    广义货币M2由M1和准货币组成。准货币是一定时期内不会被直接动用的货币，主要包括定期存款、居民定期和活期存款，以及信托存款、委托存款等其他类存款，在数量关系上等于M1、定期存款、储蓄存款、其他存款之和。M2的流动性比M1和M0都要低，可用于观察和调控中长期金融市场。
    业内人士表示，M1与M2剪刀差的扩大，在某些情况下是因为利率对于经济增长的调节作用下降，即所谓的“流动性陷阱”。据了解，这是凯恩斯提出的一种假说，当利率降低到无可再降低的地步时，任何货币量的增加，都会被单位以“闲资”的方式吸收，因而对总体需求、所得及物价均不产生任何影响。
    那么本次M1与M2剪刀差扩大是否是“流动性陷阱”的表现呢？8月15日，央行在官网上对“M1与M2剪刀差扩大是否是进入‘流动性陷阱’的反映”的问题，央行相关负责人表示，2015年下半年以来M1增速持续上升，主要是企业活期存款增速加快。该负责人表示可能有以下因素：一是中长期利率降低，企业持有活期存款的机会成本下降。二是房地产等资产市场活跃，交易性货币需求上升，尤其房地产和建筑业公司持有的货币资金增加比较多。三是地方政府债务置换过程中会暂时沉淀一部分资金。
    央行相关负责人表示，由于2014年和2015年上半年M1基数比较低，很多月份M1增速低于5%，也明显低于M2增速，所以近期企业活期存款多增加一些，M1增速就出现明显上升，这里面也有很强的基数效应。央行相关负责人认为，M1与M2增速“剪刀差”主要反映货币在各部门分布以及活性方面的变化，这与“流动性陷阱”的理论假说之间相距甚远，并没有什么必然联系，不能作为衡量是否进入“流动性陷阱”的指标。
    
活期存款机会成本下降或是主因

    对于M1与M2的剪刀差，央行给出了三点原因，不过在三点原因中，哪点是主因呢？
    安信证券首席经济学家高善文对中国经济导报记者表示，商业银行定存利率持续下行，实体部门持有活期存款机会成本快速下降，可能是其中关键的驱动力量，而房地产成交的放大边际上存在一些贡献，至于地方债务置换应该也不具有主导性影响。
    高善文解释道，企事业单位将政府下拨资金暂时存放活期账户，又或者是实体企业储备现金，以偿还债务、降低资产负债率，确实能够解释企事业单位活期存款的增长；但需要看到，在企业部门存款活期化的同时，住户部门同样经历了明显的存款活期化，而住户部门不存在债务偿还或去杠杆压力。事实上在这段时间里，住户部门还在加杠杆，这是债务置换或去杠杆的说法难以解释的。
    高善文表示，持有现金类资产之所以具有收益，最重要的原因在于，它能够使得个体的交易行为连续发生，降低由于支付手段不足带来的交易中断、推迟或被迫取消的风险。因而实体部门对现金类资产的需求，部分地取决于交易行为的活跃程度。一般而言，名义GDP增速越高、资产市场成交量越大，现金类资产的需求也越高。
    从统计数据看来，去年三季度以来，名义GDP增速触底企稳，但回升幅度十分轻微，对现金需求的刺激应当有限，似乎不是这轮活期存款上升的主要原因。高善文指出，经济稳中趋弱，货币政策总体趋松，定期存款利率持续下行，持有活期存款的机会成本快速下降，能够为一系列金融指标的变化提供比较一致的解释，可能在背后发挥了关键的主导性作用。
    自2014年底央行降息以来，商业银行定期存款利率持续下调，活期存款利率相对稳定，两者利差收窄至历史最低水平，降幅达到150BP（基点），这也驱动了企业和住户部门的存款活期化。
    高善文还提出了几个相关联的证据，一个关联的证据是理财市场。在2014年底至2015年四季度，由于定期存款利率持续走低，理财产品与银行定期存款利差持续攀升，并达到历史最高水平。这导致定期存款转为理财产品，至少部分地刺激了银行理财产品规模在过去两年继续扩张，速度甚至还有一些加快。
    其他支持性证据包括债券型基金、货币型基金份额的变化。债券型基金规模在2014年底回升，2015年三季度以后大幅度扩张。货币型基金规模自钱荒以后持续快速增长。这些变化与活期存款规模的快速扩张是类似的。
    另外，高善文表示，如果定期存款利率快速下降，那么持有外币存款的相对吸引力上升，资本流出将会扩大，这与期间资本流出的表现是一致的。实际上，利率下降与房地产市场成交的放大应该也有关联。

表现虽有异，本质却有同

    事实上，过去一年多出现的M1攀升、M2平稳、M1与M2剪刀差走阔现象，历史上并非没有先例。例如，1996年~2000年的降息周期里，3个月定存与活期存款的利差累计下降了250个BP。这期间，M1增速大幅提升了15个百分点，M2增速大体维持稳定，M1与M2增速差显著扩大，与当前的现象十分类似。
    高善文总结到，投资需求强弱、名义GDP增速高低（不完全等同于投资需求强弱）、信贷主动投放或收缩、持有活期存款机会成本等四类变量，能够解释绝大多数的货币剪刀差。至于地方债务置换、财政政策操作、实体部门去杠杆等因素，微观层面存在一定的证据支持，但应该也不具有宏观层面的主导性影响。
    “以古为镜，可以知兴替”，历史上M1与M2剪刀差对于现在有何借鉴作用？
    华泰证券分析师王宇鹏表示，在M1中，单位活期存款占比高达84.5%，M1更多代表企事业单位活期存款的规模，因此M1增速一般可以看作资金活性指标，也代表了企业进行投资购买的准备金，因此该项指标与经济走势息息相关，剪刀差的形成往往伴随着通胀上行、经济增速提升或股市增长。
    据统计，历史上剪刀差的形成，除第一次（1997）之外，其他均伴随着通胀的上行，剪刀差基本可以看作通胀的先行指标，而历史上的多次剪刀差的形成同样伴随着经济增速提升或股市增长。
    而本轮剪刀差总体，与历史规律呈现有所不同，其经济背景表现为通胀上行，经济增速下行，从2015年6月份到2016年3月份，CPI增速从1.39%上升到2.3%，GDP增速从7%下降到6.7%，上证综合指数从3373.21下降到3109.11。也就是说本轮剪刀差伴随着经济增速和股市同时下行。
    尽管总体呈现不同，但王宇鹏表示，其实剪刀差的历史规律在经济增长、物价和资产价格方面仍然有所体现。一是在经济增长方面，剪刀差主要体现在工业企业利润的恢复和房地产投资的恢复,这些都是经济增长的有力支撑；二是通胀问题，剪刀差尽管没有反映在CPI层面，但是PPI的回升，已经一部分反映了剪刀差的规律，背后的机理是大宗商品价格的反弹；三是M1增速的上升，反映在其他资产价格上没有反映在股票市场价格。资金“活化”的过程反映在了一、二线房地产或期货市场的价格上。因此，从资产配置的角度看，M1增速较很可能是由卖股买房导致的。

（原作者：中国经济导报记者|张洽棠）